<<아래의 글은 미국의 대외문제 전문 매체인 ‘포린 어페어즈’에 최근에 실린 분석의 글을 정리 한 것입니다.>>

신종 코로나 바이러스의 세계적 대유행(Pandemic, 팬데믹)으로 인한 경제 침체에 이어 지난 2년간의 인플레이션 위기는 세계의 많은 부분을 놀라게 하고 있다. 세계 선진 경제 전반에서 과거 30년 물가가 천천히 상승했지만, 최근엔 갑자기 영국, 미국, 유로존은 두 자릿수에 육박하거나 그 이상의 인플레이션과 경쟁하기 시작했다.

예를 들어 튀르키예(터키)에서 인플레이션이 80%를 넘어섰고, 아르헨티나에서 100%에 육박하는 등 많은 신흥 시장과 개발도상국의 물가가 훨씬 더 가파르고 빠르게 올랐다.

사실, 2020년대의 전 세계 인플레이션은 아직 지난 수십 년 동안의 최악의 인플레이션 위기에 필적하지 않는다. 1970년대에 미국의 연간 물가 상승률은 10년 동안 6%를 넘어섰고, 1980년에는 14%에 달했다. 저소득 및 중간 소득 국가의 경우, 1990년대 초는 훨씬 더 나빴다. 40개 이상의 국가는 인플레이션율이 40%를 넘었고, 일부는 1,000% 이상에 달했다.

그럼에도 불구하고 2021년과 2022년 세계 경제는 우크라이나 전쟁과 다른 대규모 충격 속에서 정부와 정책 입안자들이 폭주하는 물가 상승에 직면해 있다는 것을 뒤늦게 발견하면서 매우 우려스러운 방향으로 움직였다.

당연히 유권자들은 인플레이션이나 경기 침체를 좋아하지 않는다. 2022년 8월 퓨 리서치 센터 여론조사에서 조사 대상 미국인 4명 중 3명 이상(77%)이 경제가 그들의 선거 이슈 1위라고 답했다. 미국 물가가 다소 안정됐던 지난 9월에도 마리스트 칼리지(Marist College)가 주도한 여론조사에서 낙태와 건강관리를 모두 앞서는 등 물가상승률이 유권자들의 최대 이슈로 지속되고 있는 것으로 나타났다.

많은 선거와 마찬가지로 미국의 2022년도 중간선거는 궁극적으로 비(非)경제적 문제에 달려 있을 수 있다. 그럼에도 불구하고, 경제 상태는 유권자 선호도에 대한 상당한 예측력을 가지고 있으며, 정치인들은 그것을 알고 있다.

비록 새로운 인플레이션에 대한 많은 논쟁이 정치와 세계 사건에 집중되었지만, 중요한 것은 중앙은행의 정책과 그것들을 형성하는 힘에 대한 질문이다. 수년 동안, 수많은 경제학자들은 독립적인 중앙은행의 출현 덕분에 인플레이션이 영구적으로 길들여졌다고 가정해왔다.

1990년대부터 많은 나라의 중앙은행가들은 인플레이션 수준에 대한 목표를 설정하기 시작했다. 2%의 목표는 2012년 미국 연방준비은행(Federal Reserve Bank) 정책의 명시적인 부분이 됐다. 실제로 코로나19 팬데믹이 한창일 때, 사람들 대부분은 1970년대의 높은 인플레이션으로 돌아가는 것이 불가능하다고 생각했다.

대유행으로 인한 경기 침체를 우려한 정부와 중앙은행들은 대신 경제 활성화에 몰두했다. 그들은 지속적인 초저금리와 대규모 지출 프로그램을 결합함으로써 야기되는 인플레이션 위험을 무시했다. 2020년 12월 도널드 트럼프 미국 대통령과 2021년 3월 조 바이든 미국 대통령이 서명한 엄청난 경기부양책의 위험을 본 경제학자들은 과거에는 거의 없었다.

또 그들은 러시아가 우크라이나를 침공했을 때처럼 전염병 이후 공급망 문제가 스스로 정리되는 데 얼마나 오래 걸릴지, 지정학적 충격이 클 경우 세계 경제가 높은 인플레이션을 지속하는 데 얼마나 취약할지를 예상하지 못했다. 인플레이션이 쌓이면서 금리를 올리기 위해 오래 기다린 중앙은행들은 자국 경제와 실제로 세계를 깊은 불황으로 몰아넣지 않고 금리를 통제하기 위해 안간힘을 쓰고 있다.

근시안적인 경제적 사고(思考)에 의한 고통의 결과를 겪는 것 외에도 중앙은행들은 극적으로 정치적, 경제적 변화에 시달려 왔다. 2020년대는 아랍의 석유 금수 조치와 전후 브레턴우즈 고정환율 체제의 붕괴로 세계 경제가 경합하던 1970년대 이후 중앙은행에서 가장 어려운 시대로 바뀌고 있다.

오늘날 전쟁, 팬데믹, 가뭄과 같은 대규모 세계적 충격이 속속 또는 심지어 동시에 오고 있는 것 같다. 지난 20년 동안 장기 성장을 지속하는 데 도움을 준 세계화의 힘은 대신 역풍으로 바뀌었고, 이는 중국이 빠르게 고령화되고 있기 때문이기도 하고, 중국과 미국 사이의 지정학적 마찰이 커졌기 때문이기도 하다. 이러한 변화들 가운데 어느 것도 생산성과 성장에 좋지 않지만, 그것들 모두 현재와 미래에 더 높은 인플레이션에 기여하고 있다.

한마디로 공급 충격(supply shocks)은 본질적으로 중앙은행이 해결하기 어렵다. 예를 들어 단순한 수요 충격(demand shock, 너무 많은 경기 부양책)의 경우, 중앙은행은 성장과 인플레이션을 모두 안정시키기 위해 금리를 사용할 수 있다.

그러나 공급 충격과 함께 중앙은행들은 인플레이션을 낮추는 것과 성장률이 낮고 실업률이 높은 기업 및 근로자들의 비용 사이의 어려운 절충을 고려하지 않으면 안 된다. 중앙은행들이 인플레이션을 타개하기 위해 필요한 만큼 금리를 인상할 준비가 되어 있다고 해도, 20년 전에 비해 독립성은 훨씬 더 떨어진다.

2008년 금융 위기는 대공황 이후, 최악의 경제 침체에서 많은 사람들이 집과 일자리를 잃었다는 그들의 정책이 궁극적으로 모두에게 이익이 된다는 생각을 약화시킴으로써 중앙은행의 정치적 정당성을 약화시켰던 게 사실이다. 오늘날 중앙은행들이 수요를 얼마나 줄일 것인가를 숙고함에 따라, 그들은 또 다른 심각한 경기 침체를 야기하는 위험을 감수할 용의가 있는지 여부를 고려해야 한다.

불경기 동안 정부의 사회 안전망이 불충분하다면, 중앙은행은 그것을 고려할 필요가 있지 않을까? 그러한 우려를 통화 정책과는 다르다며 무시하는 사람들은 지난 10년 동안 중앙은행 총재들의 연설을 읽지 않았을 것이다.

공급 충격이 끊이지 않는 가운데, 중앙은행들도 정책 입안자나 금융 시장 모두 아직 고려하지 않은 장기적인 변화에 직면할 수 있다. 2021년과 2022년 물가상승의 직접적인 동력이 결국 상당 부분 사라지긴 했지만, 지속적인 초저(超低)인플레이션 시대는 조만간 다시 오지 않을 것이다.

대신, 탈세계화(deglobalization), 증가하는 정치적 압력(rising political pressures), 녹색 에너지 전환(green energy transition)과 같은 지속적인 공급 충격과 같은 많은 요인들 덕분에 세계는 두 자릿수가 아니라 2%를 크게 웃돌게 상승하고 변동성이 있는 인플레이션이 지속할 가능성이 있는 긴 기간에 진입하고 있을 가능성이 매우 높다.

대부분의 중앙은행 총재들은 높은 인플레이션이 너무 오래 지속되어 장기 인플레이션의 기대를 눈에 띄게 밀어내기 시작하는 것보다 더 큰 실수를 할 수 없다고 주장하며, 아마도 월가 경제학자 대다수가 그 주장을 믿는다고 말하는 것이 타당할 것이다. 그러나 그들은 향후 10년 동안, 그리고 확실히 가까운 미래에 더 고통스러운 선택에 직면할 수 있다. 대공황(2008년과 2020년) 이후, 최악의 두 경기 침체 이후 중앙은행이 초래한 깊은 경기 침체의 사회적, 정치적 영향은 매우 심오하다.

* 책임을 전가하다

2021년 봄 미국의 월별 물가상승률이 급격히 상승하기 시작한 이후 워싱턴은 바이든 행정부의 과도한 경기부양 지출 탓으로 돌리는 쪽과 워싱턴이 통제할 수 없는 글로벌 요인에 의해 대부분 발생한다는 입장을 견지하는 쪽으로 의견이 두 갈래로 갈렸다.

두 주장 모두 지독하게 설득력이 없다. 경기부양 관점은 분명히 과장됐다. 오늘날 전 세계 국가들은 경제를 자극하는 정도에 있어서 엄청난 차이에도 불구하고 높은 인플레이션을 경험하고 있다. 비록 그들의 경기 부양책이 상당히 작았지만, 영국과 유로존은 호주, 캐나다, 뉴질랜드가 약간 낮았을 뿐, 미국보다 훨씬 더 높은 인플레이션을 보이고 있다.

일부는 바이든 행정부의 화석 연료 파이프라인 단속과 탐사를 인플레이션의 한 요인으로 지적하기도 했지만, 생산과 생산량에 대한 주 효과는 아마도 미래에 있을 것이다.

그러나 블라디미르 푸틴 러시아 대통령의 우크라이나 전쟁, 시진핑 중국 국가주석의 코로나19 전쟁, 또는 대유행(Pandemic) 후 공급망(supply chain) 붕괴 탓으로 인플레이션을 돌리는 것도 잘못이다.

우선, 푸틴이 우크라이나를 침공하기 훨씬 전인 2021년에 이미 미국에서 물가가 급등하고 있었다. 인플레이션은 처음에는 매우 다른 방식으로 다른 나라들에서 나타났다. 세계의 많은 곳에서는 높은 가격의 음식과 에너지 비용이 주요 원동력이었지만, 미국에서는 임대료, 차량, 의류, 레크리에이션에서 가장 뚜렷한 가격 인상이 나타났다. 이 시점에서, 2차 및 3차 효과는 경제를 통해 작용하고 있으며, 가격 상승은 많은 부문에 걸쳐 훨씬 더 광범위하게 복사되고 있다.

많은 경제학자들은 진짜 범인이 미국의 연방준비제도이사회(FRB, 연준)라고 생각하는데, 연방준비제도(FRB)는 2022년 3월까지 금리를 인상하기 시작했는데, 당시 인플레이션이 1년 동안 급격히 상승하고 있었다. 금리 인상의 지연은 대유행에 따른 최악의 영향이 빠르게 통제될 수 있었다고 생각을 했을 것이지만 그것은 큰 실수였다.

그 실수의 근본은 연준과 직원들뿐만 아니라 대부분의 경우, 너무 적은 것보다는 너무 많은 거시경제 부양책(적자가 많고, 금리가 매우 낮은 것)을 갖는 것이 훨씬 낫다는 견해에 심하게 얽매여 있던 경제계 내의 광범위한 합의에도 있다. 팬데믹 초기 전 세계적으로 시행된 대규모 지출 프로그램(massive spending programs에 의문을 제기하는 사람은 거의 없었다.

정부가 재정 여력을 보존하도록 하는 요점은 바로 그들이 심각한 경기 침체나 재앙이 발생했을 때, 취약계층을 보호하기 위한 대규모 조치를 취할 수 있는 자원을 가지고 있다는 것이다.

문제는 언제 멈출 것인가이다. 불가피하게 경기부양 지출은 정치적이며, 대규모 구조 패키지를 추진하는 사람들은 평상시 의회에서 승인이 불가능할 수 있는 사회 프로그램을 확대할 수 있는 기회가 있을 때 확대하자는 심리가 발동한다. 그리고 위기가 일단 끝나면, 경기부양을 줄이자는 이야기가 훨씬 적어진다는 것이다.

대통령 후보로서의 바이든은 당선되면 정부 지출을 확대하겠다고 공약했는데, 부분적으로는 코로나 이후 경제 회복을 촉진하는 것이 목적이지만, 성장의 혜택을 보다 평등하게 공유하고 기후 변화에 대한 국가적 대응에 상당한 자원을 투입하는 것이 주된 목적이었다.

레임덕 대통령으로서 트럼프는 이미 경제가 강하게 반등하고 있음에도, 2020년 12월 9천억 달러(약 1,292조 8,500억 원) 규모의 자체 코로나19 구제책을 통과시켜 승리하려는 상대의 야망을 좌절시키려 했다.

불과 3개월 후, 경제가 계속 회복되고 있음에도 불구하고, 바이든이 이끄는 민주당원들은 뉴욕타임즈 칼럼니스트이자 노벨상 수상자인 폴 크루그먼(Paul Krugman)을 포함한 다수의 저명한 경제학자들과 함께 새로운 1조 9천억 달러(약 2,729조 3,500억 원) 규모의 경기 부양책(stimulus package)을 통과시켰다.

크루그먼과 다른 사람들은 그 패키지가 회복을 증진시키고, 전염병의 또 다른 물결에 대한 보험을 제공할 것이며, 인플레이션의 발화 위험을 최소화 할 것이라고 주장했다.

* 그들이 쓰도록 놔둬라

이미 2021년 초 바이든의 경기부양책(Biden stimulus)에 대한 일반적인 지혜에 의문을 제기할 이유가 있었다. 가장 주목할 만한 것은 하버드 경제학자이자 전 미 재무장관인 로렌스 서머스(Lawrence Summers)가 고려 중인 법안이 인플레이션을 초래할 수 있다고 경고하기 시작했다.

비록 심각한 인플레이션이 수십 년 동안 발생하지 않았지만, 서머스는 단순하고 설득력 있는 통찰력을 가지고 있었다. 공급 제약이 심하고 수요 부족이 적은 경제에 수조 달러를 쏟아 붓는 것은 인플레이션이 될 수밖에 없었다. 너무 많은 사람들이 동시에 차를 구입하고 그렇게 할 수 있는 현금을 가지려고 한다면, 자동차 가격은 상승할 것이다.

서머스 논리의 핵심 요소는 경기부양으로 인한 소비 폭주(consumption binge)가 중국을 포함한 외국 공급자들에 의해 충족되지 않을 것이라는 것이었다. 일반적으로 미국 소비자들이 소비를 많이 할 때, 미국의 무역 적자는 적어도 내부 물가 압력으로부터 부분적인 배출구를 공급한다. 미국의 수요가 미국 생산을 초과한다면, 미국인들은 여전히 해외에서 구매할 수 있다.

그러나 2021년 봄, 미국 경제가 대부분의 나라보다 빠르게 대유행(pandemic)에서 벗어나고 전 세계 공급 라인이 미국 내 공급 라인보다 훨씬 더 혼란스러운 상황에서 외국 상품의 가용성은 제한됐다. 비록 경제학자들이 정확한 수치를 놓고 이견을 보였지만, 팬데믹 직후 미국 내 누적 가격 상승의 절반에 달하는 것을 초과 수요가 차지했다는 것이 합리적인 추측이다.

수요와 가용 공급(available supply) 사이의 이 엄청난 격차에 직면한 연준(FRB)은 개입하여 조치를 취할 수 있었다. 연준은 정부가 경기부양자금을 배분하거나 수반되는 비효율성을 없앨 방법을 바꿀 수는 없다. 그러나 과잉수요(excess demand)가 높은 인플레이션, 즉 효과적으로 통제하는 단기 금리를 만드는 것을 막을 강력한 수단을 가지고 있다.

연준은 금리를 인상함으로써 돈을 빌리는 것을 더 비싸게 하고, 이는 결국 주식에서 예술에 이르기까지 모든 장기 자산의 가격을 낮추게 된다. 이 현상의 가장 중요한 예는 주택 시장인데, 단연코 대부분의 미국인들의 개인 재산의 가장 큰 구성 요소가 되고 있다.

주택담보대출 금리가 높아지면 집을 사는 비용이 더 비싸지고, 이는 결국 주택 가치를 떨어뜨린다. 부의 감소는 소비를 감소시킨다. 더 일반적으로 더 높은 금리는 대출을 억제하고 저축을 장려하여 소비자 수요를 감소시킨다. 금리 인상은 또 기업들이 장기 투자 프로젝트를 재평가하게 하여 직간접적으로 노동자에 대한 수요를 감소시킨다.

그러나 연준은 일련의 금리 인상을 결정하기 전에 높은 인플레이션이 심각한 위험이라는 확신을 가져야 했다. 서머스의 견해는 그를 특이하게 만들었다.

비록 올리비에 블랑샤르(Olivier Blanchard) 전 국제통화기금(IMF) 수석 이코노미스트를 포함한 몇몇 존경 받는 경제학자들이 그의 경고에 동의했지만, 월가와 대부분의 학자들은 그들을 무시했다. 결국, 인플레이션은 수십 년 동안 4%를 넘지 않았고, 바이든의 경제팀을 지배했던 많은 진보주의자들은 그들의 부양책의 인플레이션 효과가 미미할 것이라고 믿었다.

평범한 미국인을 돕겠다고 약속하고, 많은 진보적인 경제학자들의 지지를 받은 행정부의 서명 정책(signature policy)을 연준이 밀어붙여야 할 권리는 무엇인가? 연준이 2021년 봄 금리 인상을 시작해 코로나19 대유행의 악순환과 같은 어떤 이유로든 경기 침체가 발생했다면, 연준은 비판의 대상이 되었을 것이고, 미래의 독립성을 잠재적으로 위태롭게 할 수 있었을 것이다.

이러한 고려 사항을 고려할 때, 연준이 행동을 주저하는 것은 놀랄 일이 아니다. 그러나 연준은 인플레이션이 상승하고 있다는 것이 확실해진 후에도 조치를 취하는 것을 연기했다. 바이든 경기 부양책 이후 6개월 후인 2021년 가을까지 경제는 빠르게 가열되고 있었지만 연준은 금리를 건드리지 않았다.

제롬 파월(Jerome Powell) 연준 의장의 임기가 연말 만료를 앞두고 있고, 바이든 대통령이 아직 재선 출마 여부를 발표하지 않은 점도 피하기 어렵다. 파월이 금리인상 사이클을 시작하기로 선택했다면 바이든이 그를 다른 의자로 대체했을 가능성이 충분히 있고, 아마도 라엘 브레이너드(Lael Brainard)일 것이다.

존경받는 경제학자이자 오바마 행정부의 저명한 전 재무부 관리인 라엘 브레이너드는 금융 시장에서 금리에 대한 더 많은 비둘기파, 성장을 지속하기 위해 인플레이션 위험을 감수하려는 더 많은 의지가 있는 것으로 여겨지고 있다. 이날 행사에서 연준은 금리 인상을 유보했고, 바이든은 결국 파월을 재신임했다.

그제서야 파월이 새 임기에 편안하게 임하면서 연준은 마침내 2022년 봄 금리를 인상했다. 만약 행정부가 나중에 일부에서 그랬던 것처럼 연준이 금리를 더 빨리 인상하기를 원했다면, 올바른 움직임은 2021년 여름에 파월을 재지명하여 연준이 적합하다고 본 대로 행동할 분명한 권한을 주는 것이었을 것이다.

* 마법의 통화(通貨)에 대한 사고(思考)

워싱턴의 이러한 압력 속에서 연준(FRB)은 거시경제 부양책을 더 공격적으로 사용할 수 있는 상당한 여지가 있다고 주장하는 케인즈 경제이론(Keynesian economic theory)에 영향을 받았다.

전염병이 시작되기 훨씬 전에, 많은 경제학자들은 금리를 올릴 필요 없이 인플레이션을 유발하지 않고 정부 지출을 크게 늘리는 것이 가능하다고 결론지었다. 거의 10년 동안 초저금리(ultralow interest rates)와 낮은 인플레이션을 겪은 후, 일부는 중앙은행이 정부 부채를 사들여 경제에 자금을 투입하는 “돈 찍어내기(printing money)”에 의해 전체 지출 증가 자금을 조달하더라도 상승 가격 압력을 피할 수 있다고 생각했다.

비록 더 온건한 버전이 이미 주류가 되었지만, “현대통화이론(Modern monetary theory)”은 아마도 이 접근법에 있어 가장 잘 알려진 버전일 것이다. 한 가지 두드러진 아이디어는 높은 정부 지출과 초저금리를 통해 경제를 ‘핫(hot)’하게 운영하는 것이 불평등을 줄이는 효과적인 도구가 될 수 있다는 것이었다.

저임금 노동자가 노동력으로 유입됨에 따라, 그들은 더 높은 평생 수입으로 전환될 기술을 얻게 될 것이다. 따라서 강력한 일시적 자극은 영구적인 이득을 가져올 수 있다는 생각을 대다수의 사람들이 했을 것이다. 이 접근법에 대한 지지는 좌파 정책 입안자들에게만 국한되지 않았다.

트럼프의 경제팀은 종종 강력한 감세 주도의 경제(tax-cut-driven economy)가 저임금 노동자와 소수자의 소득에 미치는 영향을 홍보했다.

2019년까지 연준이 기본 통화 프레임워크 검토의 일환으로 주요 학자들의 정책적 관점들을 모았을 때, 많은 경제학자들은 금리가 0으로 떨어진 후에도 인플레이션과 통화 부양에 완강히 저항하는 경제를 어떻게 부양할지를 연구하고 있었다.

업계 내에서는 2년 후 연준의 무반응의 주요 원인이 된 “저인플레이션”(lowflation, 물가상승률이 2%를 훨씬 밑도는 것)에 대한 우려가 커지고 있었다. 많은 학계 경제학자들과 함께, 연준은 급격한 물가 상승이 더 이상 심각한 문제가 아니라고 결론지었다. 왜냐하면 그것은 타이밍을 맞추는 어려움과 뒤따를 수 있는 정치적 도전들을 잊은 채 항상 금리를 올려 그들을 진정시킬 수 있기 때문이다.

2020년 8월 연준은 정책 검토 결과를 발표하면서 노동시장이 타이트해지고 있다는 이유만으로, 더 이상 인플레이션과 싸우기 위해 선제적으로 행동하지 않고, 실제로 인플레이션이 뿌리내리고 있다는 분명한 징후가 나타날 때까지 기다리겠다는 뜻을 분명히 했다. 그러나 저인플레이션에 대한 우려에도 불구하고, 연준은 후속 위기에 도움이 될 수 있는 한 가지 혁신, 즉 마이너스 금리 정책(negative-interest-rate policy)을 수용하지 못했다.

즉, 디플레이션 경제에서 인플레이션 기대치와 장기 금리를 끌어올리기 위해 초단기 금리가 영하로 내려갈 수 있었다. 그러한 도구가 인플레이션을 다루는 데도 도움이 될 수 있다는 것은 직관에 어긋나는 것처럼 보일 수 있다.

하지만 2021년 연준이 행크 폴슨(Hank Paulson) 전 재무장관의 말을 빌리자면, 금리 인상에 좀 더 적극적으로 나설 수 있었을 텐데, 그것이 오버슈트(overshoot)하면 무서운 '제로 바운드(zero bound)'에 부딪히지 않고 필요한 만큼 인하할 수 있다는 것을 알고 있다. '제로 바운드‘란 “중앙은행이 경제를 활성화하기 위해 필요한 경우 단기 금리를 0으로 낮추는 확장 통화 정책 도구”를 말한다.

분명히 마이너스 금리 정책이 완전히 효과를 거두려면, 여러 법적, 제도적, 세금 변화가 시행되어야 하며, 연준은 재무부와 의회의 협조가 필요할 것이다. 가장 중요한 단일 과제는 마이너스 2% 이하와 같은 대폭적인 마이너스 금리로 인해 투자자들이 은행 계좌와 재무부 어음에서 제로 금리의 지폐로 전환되는 것을 어떻게 방지하느냐 하는 것이다.

지금까지 마이너스 금리로 발돋움한 일본과 유럽마저 이 문제를 피했지만, 종이화폐로의 차익거래를 막을 해법은 두 가지다.

하나는 종이 화폐와 중앙은행 준비금(디지털) 사이의 환율을 설정하는 것이 포함되는데, 이는 보관 및 보험 비용을 제쳐두고, 종이 화폐가 마이너스 금리 세계에서 좋아 보일 수 있다는 사실을 상쇄할 수 있을 정도로 시간이 지남에 따라 가치가 하락한다.

물론 다른 하나는 중앙은행 디지털 화폐를 도입하거나 은행이 비(非)은행 개인(일본처럼)에게 무료 기본 계좌를 제공하도록 함으로써, 모든 사람이 무료로 기본적인 은행 서비스를 이용할 수 있도록 보장하는 것이다.

이 두 가지 대안 사이에서, 단순히 고액권(수백, 50달러)을 단계적으로 폐지하고 수십억 달러에 달하는 대규모 통화 사재기를 비현실적으로 만들기 위한 다른 규제 조치를 취함으로써 마이너스 3%까지 낮은 금리를 시행할 가능성이 있다.

이 경우 마이너스 금리 정책 채택은 정치적 파장을 우려해 연준의 2019년 검토에서 의도적으로 테이블에서 제외됐지만, 효과적으로 사용되면 경제가 깊은 불황에서 벗어나는 데 도움이 될 것이다. 실제로, 더 큰 단기 부양책(short-term stimulus)은 더 높은 성장과 인플레이션 기대 때문에 실제로 장기 금리를 올릴 것이다.

연준이 다음에 정책 프레임워크를 재고할 때, 그러한 도구를 사용할 수 있도록 하기 위해 어떤 법적 및 제도적 변화가 필요할 수 있는지 고려해야 할 것이다.

간단히 말해서, 2021년 연준이 인플레이션에 대응하지 못한 것은 중앙은행의 독립성이 정치적, 지적인 분노와 불만의 물밑 흐름(intellectual undercurrents)에 의해 종종 얼마나 영향을 받는지를 보여준다. 특히 선거 기간 동안이지만 집권 정부가 포퓰리즘 압력에 시달릴 때도 그렇다.

그러나 오늘날과 같은 환경에서 연준이 경제가 과열될 때 인플레이션과 싸우겠다는 결의를 강화하려면, 심각한 경기 침체에 경기부양을 위한 수단들(toolkit)을 확대할 필요가 있음을 보여준다.

* 움직이지 않는 대상

2021~2022년 인플레이션에 대한 반복되는 질문 중 하나는 현재의 궤적이 1970년대의 대(大)인플레이션(Great Inflation)과 비슷한지 여부이다. 얼마나 더 나빠질까?

중앙은행 총재들은 그 시대를 특징짓는 경제 관리의 복잡성과 안일함을 결코 용납하지 않을 것이라고 주장한다. 1970년대 초, 당시 연준 의장인 아서 번스(Arthur Burns)는 많은 사람들이 리처드 닉슨(Richard Nixon) 대통령의 재선을 돕기 위한 노력으로 보았던 통화 공급을 무모하게 확장했다. 그 후 1978년, 번스는 단기 이자율을 낮게 유지하기 위해 돈을 찍어내는 데 너무 집중한 G. 윌리엄 밀러(G. William Miller)에 의해 승계되었는데, 그는 대출자들이 인플레이션을 따라잡기 위해 더 높은 지불을 요구함에 따라 인플레이션 상승에 대한 기대가 장기 이자율을 상승시키고 있다는 것을 인식하지 못했다.

밀러 치하에서 미국의 인플레이션은 두 자릿수로 상승했다. 1년 반 만에 밀러의 뒤를 이은 폴 볼커(Paul Volcker)가 임명되면서 비로소 연준은 문제 정복을 시작했다. 볼커는 연준의 단기 정책금리를 19% 이상으로 올려 결국 1980년 최고치였던 14%의 인플레이션을 끌어내린 것으로 기억되고 있다.

그러나 볼커 연준은 1980년 대선에 경기 침체를 일으킬 것을 우려해 처음에는 억제했지만, 그 대신 인플레이션 상승을 허용해 나중의 경기 침체를 더 크게 만들 가능성이 있었다. 1982년까지 볼커 연준은 연간 물가상승률을 3~4.5%대로 끌어내렸다가 1987년 앨런 그린스펀( Alan Greenspan)이 연준 의장을 맡을 때까지 유지됐다.

특히, 그린스펀은 인플레이션을 더 낮추면서 경제를 잘 조종한 것으로 유명하지만, 연준이 그것을 2%까지 끌어올리는 데에는 시간이 좀 걸렸다. 소비자 물가 지수로 측정했을 때, 그린스펀의 첫 몇 년 동안 연간 인플레이션은 상승했고, 1990년대 중반에 결정적으로 하락하기 전에 5% 이상에 도달했다.

사실, 높은 인플레이션 기대가 뿌리 깊게 박혔을 때, 틀림없이 그 당시에는 훨씬 더 어려운 과제였을 것이다. 비록 중앙은행들이 그들이 훨씬 더 많이 오를지도 모른다고 여전히 우려하지만, 현재 위기에서는, 지금까지 인플레이션 기대치가 비교적 완만하게 상승했다.

대(大)인플레이션 당시 중앙은행들도 매우 다른 도전에 직면했다. 1970년대 초 브레튼우즈 (Bretton Woods) 고정 환율 체제(fixed exchange rate system)의 붕괴는 통화와 금 사이의 어떠한 남아있는 연결고리를 제거했다.

그러나 미국은 안정적인 물가를 유지하는 것이 그들 임무의 중요한 부분인 독립적인 중앙은행을 가진 몇 안 되는 나라들 중 하나였다. 시간이 흐르면서 이 권한은 금리 인상을 억제하려는 정치적 압력, 즉 중앙은행 총재들이 오늘날 다시 싸우고 있다는 것을 알게 되는 압력에 대한 균형추로서 매우 귀중한 것으로 입증됐다. 정치인들은 특히 선거 전 해에 중앙은행 총재들에게 더 많은 것을 요구하기보다는 금리 인상을 완화하도록 더 자주 촉구한다.

그럼에도 불구하고, 현재의 인플레이션 위기와 그것의 이전 위기는 몇 가지 주목할 만한 유사점을 가지고 있다. 무엇보다도, 두 시대는 새로운 종류의 공급 충격에 의해 촉매 됐다.

1973~1974년 석유수출국기구(OPEC)의 석유 금수조치는 제2차 세계 대전 이후 세계 경제가 겪었던 가장 큰 충격이었고, 러시아의 우크라이나 침공도 세계 경제 시스템의 근간을 뒤흔들어 이미 유행병으로 인해 쇠약해진 세계 공급망의 문제를 크게 악화시켰다.

그리고 두 에피소드 모두에서 케인스 중심의 부양 정책은 공급 측면의 경제가 거의 잊혀 진 채 학계 경제학자들과 정책 평론가들 사이에서 유행했다.

오늘날 중앙은행 총재들은 인플레이션을 2%로 되돌리는 방법을 알고 있다고 말할 때, 자신 있는 것처럼 보이지만, 인플레이션이 목표치로 돌아올 때까지 쉬지 않겠다고 주장할 때는 설득력이 떨어진다. 그들은 금리를 올리면 깊은 불황을 초래할 위험이 있다는 것을 깨달아야 한다.

그리고 중앙은행 총재들은 깊은 경기 침체가 저소득층과 청년, 그리고 역사적으로 불리한 집단의 노동자들에게 특히 심하게 떨어질 것이라는 것을 알고 있다. 이들은 정확히 연준이 새로운 정책 틀에서 명시적으로 도우려는 그룹들이다. 최근 사건에 비추어 볼 때, 연준은 이러한 강조의 전환을 재고해야 할 필요가 있지만, 약자 그룹을 돕는 것은 분명히 우선순위로 남을 것이다.

일부 경제학자들은 중앙은행들이 애초에 2%의 인플레이션 목표를 둘러싸고 합의를 형성하지 말았어야 했고 3, 심지어 4%의 목표가 더 나을 것이라고 주장하기도 한다.

이 견해에 따르면, 더 높은 기대 인플레이션을 금리로 구축함으로써, 중앙은행들은 위기 상황에서 금리를 인하할 수 있는 더 많은 여지를 갖게 될 것이다. 많은 뉘앙스가 있는 복잡한 논쟁이다. 본질적으로 목표 금리를 올리는 것은 마이너스 금리 정책에 대한 대안을 제공할 수 있다.

중앙 은행가들에게, 그러한 움직임의 단점은 그들이 2%의 장기적인 인플레이션 목표에 절대적으로 전념할 것이라고 맹세하면, 어떤 변화든, 특히 약한 입장에서든, 그들의 신뢰를 떨어뜨릴 수 있고, 그 목표가 미래에 훨씬 더 높게 추진될 수 있다는 것을 암시할 수 있다는 것이다.

이 때문에 몇 년간 경제가 더 높은 물가상승률로 안정될 경우, 중앙은행들은 현재로서는 다소 높은 물가상승률을 용인하고 있지만, 향후 2%로 복귀할 생각이며 장기하락을 초래하지 않고 원활하게 달성할 수 있는 적절한 방안을 모색할 것이라고 말할 가능성이 높다.

영구적으로 더 높은 인플레이션을 갖는 것에는 다른 단점들이 있다. 임금과 가격은 결국 더 자주 조정되어 통화 정책의 힘이 약해질 것이다. 심각한 경기 침체에서 금리를 인하할 추가 여지는 여전히 충분하지 않을 수 있다.

* 안정성의 가격

인플레이션에 대한 모든 불평에도 불구하고, 유권자들이 또 다른 심각한 경기 침체에 얼마나 대비하고 있는지 궁금하다. 연준은 확실히 그러한 결과에 대해 우려하고 있다.

또 다른 위험은 2008년 금융위기 이후 무너진 장기 실질금리, 즉 인플레이션이 조정된 금리가 1세기 당 약 1.6%로 기울어지는 매우 장기적인 추세로 계속 상승할 수 있다는 것이지만 금융위기 몇 년 후 발생한 거의 3%의 하락과 같은 것은 없었다.

이는 정부가 돈을 빌리는 것을 더 비싸게 만들고, 중앙은행에 금리를 낮게 유지하고 인플레이션을 통해 정부 부채를 평가 절하하도록 더 많은 압력을 가할 것이다. 실제로 정치와 경제 지형의 변화가 너무 심상치 않아 가까운 장래에 연준이 인플레이션을 전염병 전 수준으로 낮추고 유지하는 것을 선택할 가능성은 낮아 보인다.

통화 정책은 정치에 큰 영향을 미친다. 경제 주기는 세계 거의 모든 곳에서 선거를 예측하는 강력한 예측 변수이다. 그러나 현재의 위기가 분명히 했듯이, 정치도 통화 정책에 영향을 미친다.

유럽 중앙은행은 왜 유럽 주변 국가들, 특히 이탈리아로부터 많은 양의 부채를 계속 구매해야 하는지 설명하기 위해 수레바퀴를 돌리고 있었다. 원래 디플레이션과 싸우기 위해 필요한 것으로 이 정책을 홍보했지만, 지금은 인플레이션과 싸우기 위해 금리를 인상하면서 프로그램을 다시 브랜드화 했다.

물론 정책의 진짜 이유는 항상 북부 유로존 국가들이 심오한 정치적 목표인 남부 유로존 정부 부채를 지원하겠다는 의지를 보여주기 위해서였다. 영국에서는 2022년 9월 총리가 된 리즈 트러스(Liz Truss)가 재정 정책이 장기적인 인플레이션에 상승 압력을 가할 가능성이 높은 바로 그 순간에 공개적으로 영국은행을 옥죄자고 주장해왔다. (리즈 트러스 영국 총리는 취임한지 45일 만에 사퇴하고 말았다)

경제학자 밀턴 프리드먼(Milton Friedman)은 한때 인플레이션이 항상 그리고 모든 곳에서 통화 현상이라고 주장했다. 물론 그것은 논쟁의 여지가 있는 과장된 표현이다. 세계가 지금 목격하고 있듯이, 정부 지출 자극과 글로벌 공급 충격을 포함한 많은 요인들이 인플레이션에 영향을 미친다. 중앙은행들이 충분히 인내하고 독립적이면 장기 인플레이션율을 그들의 의지에 따라 구부릴 수 있는 것은 사실이다.

하지만 세계 경제가 지진 충격을 계속 받는다면, 그들이 어디까지 갈 수 있을지는 불분명하다.

높은 인플레이션의 이 에피소드의 한 가지 장점은 정치인들이 낮고 안정적인 인플레이션을 당연시할 수 없다는 것과 중앙은행이 핵심 임무를 달성하는 데 필요한 자유와 집중을 허용해야 한다는 것을 다시 한 번 인식하도록 점점 더 강요할 수 있다는 것이다.

중앙 은행가들 입장에서는 극심한 경기 침체와 싸우기 위해 무제한 마이너스 금리 정책과 같은 새로운 도구를 사용하는 데 더 개방적이어야 하며, 이는 과열된 경제에서 금리를 억제하려는 정치적 압력에 저항하는 데 결정적인 도움을 줄 수 있는 도구이다.

연준이 현재의 위기에서 ‘연착륙(soft landing)’을 할 수 있든 없든 앞으로 10년 동안 직면하게 될 도전은 팬데믹(pandemic) 이전 세계에서 직면했던 것보다 훨씬 더 어려울 것으로 보인다.