일본은행(BOJ)이 중앙은행의 숨통을 트기 위한 매수 시도가 역효과를 내면서 채권 투자자들이 그 결의를 시험해보자는 압박을 받고 있다.

인플레이션과 싸우기 위해 공격적으로 금리를 인상해온 다른 중앙은행들과 달리, BOJ는 인플레이션이 은행의 목표를 초과했음에도 불구하고, 세계 3위 경제국 일본의 물가상승을 부추기는 수십 년간의 시도가 계속되고 있다고 로이터 통신이 16일 진단했다. 한마디로 인플레이션을 잡기 위한 금리 인상이 바람직하지만 그럴 경우 국가 부채가 너무 많아 정부의 원리금과 이자 상환 부담이 너무 큰 나머지 금리인사조차 할 수 없는 ‘진퇴양난’의 처지라는 것이다.

투자자들이 BOJ의 수익률 곡선 통제(YCC) 정책을 시험하며 일본 국채 수익률을 끌어올린 가운데 중앙은행은 지난달 10년 만기 수익률 상한선을 0.25%에서 0.5%로 올려 목표치인 0을 두 배로 올리거나 밑돌게 해 시장에 충격을 안겼다. YCC (Yield Curve Control)이란 특정 만기일의 국채금리의 목표치를 정하고, 그 수준을 유지하도록 국채를 매입하거나 매도하는 통화정책을 말한다.

미쓰비시UFJ모건스탠리증권(Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities)의 수석채권전략가인 무구루마 나오미(Naomi Mugurum)는 “BOJ 정책회의를 앞두고, 채권시장 기능이 계속 악화되면 YCC 조기 종료 위험이 높아질 수 있다”고 말했다.

정책 입안자들은 지난해 12월의 갑작스러운 조정이 최근의 임금 인상이 전국적으로 확고하게 자리를 잡도록, 오는 4월에 취임 예정인 일본은행 총재로 내정된 구로다 하루히코(Haruhiko Kuroda)총재가 공식 취임할 때까지 금리를 통제시기를 더 연장하려 하고 있다.

전문가들에 따르면, 그들은 BOJ가 새로운 지도자 아래에서 YCC의 질서 있는 완화 혹은 해제를 도모할 수 있기를 희망하고, 은행의 목표인 2% 주변에서 인플레이션을 지속적으로 유지할 수 있을 만큼만 임금 상승이 되기만을 기대하고 있다. 현재 일본에서는 기업가도, 근로자도 임금인상에 대해 긍정적으로 생각하고, 인상된 임금은 소비를 진작시키고, 소비가 진작되면 생산이 늘어나는 등 경제는 선순환(positive cycle)을 할 것이라는 희망이 섞여 있다.

대신, 일본은행의 조정은 중대한 변화가 임박했다는 것이다. 한 달도 채 지나지 않아 채권 매도자들은 지난 13일 0.5% 수익률 상한선을 깨고 BOJ가 금리를 다시 끌어내려야 하는 긴급 채권 매입에 돌입해야했다.

수익률 상한선을 방어하기 위한 결의의 표시로 BOJ는 16일 추가적인 긴급 채권 매입 계획을 발표했다.

* 궁지에 몰린 BOJ

“일본의 임금은 여전히 낮다. 한 소식통은 올해 초 ‘정책 정상화는 거의 성사되지 않았다’고 말했고, 다른 두 소식통도 이를 상기시켰다. 오는 22일부터 이틀간의 회의를 앞두고 정책 논의가 중단되는 등 정책 입안자들의 생각은 분명치 않았다.

하지만 일본은행의 계획이 무너지고 있는 것은 분명해 보인다.

분명한 것은 세계 상품 가격이 하락하면서, 민간 분석가들은 인플레이션이 2023년 말 일본은행(BOJ)의 목표를 향해 다시 둔화될 것이라는 구로다(Kuroda)의 의견에 동의하고 있다. 그러나 시장은 지난해 12월 결정으로 금리가 낮게 유지될 것이라는 구로다의 보장을 믿지 않을 것이라고 분석가들은 말한다.

BOJ가 10년 목표 밴드의 최고점을 0.75%로 올리거나 목표를 완전히 포기하는 등 이번 주 투자자들은 가격을 변경하고 있다.

일본은행은 곤경에 처해있다. 추가적인 외과적 조정(cosmetic tweak)은 단기 금리 인상에 대한 시장의 기대에 불을 붙일 수 있다. 그러나 수익률 목표를 높이는 것은 YCC를 정비하거나 단계적으로 폐지하기 전에 더 강력한 임금 인상이 인플레이션 상승을 동반해야 한다는 설명과 배치될 것이다.

이번 주에는 이사회가 추가 조치를 취할 만큼 시장 왜곡을 심각하게 보느냐에 따라 많은 부분이 달라질 것이라고 소식통은 말했다.

또 다른 소식통은 오는 20일 시장 낭패(market rout) 전에 "수익률 곡선 왜곡이 수정되지 않는다면, BOJ는 더 이상 무엇을 할 수 있는지 고려해야 한다"고 말했고, 다른 소식통도 이 견해를 되풀이했다고 로이터가 전했다.

이사회는 이미 BOJ에 있는 초과 준비금 풀(pool)에 마이너스 0.1%의 금리를 적용하고, 10년 만기 수익률을 0% 전후로 목표로 하고, 12월 20일에 확대된 수익률 목표를 유지하는 정책을 유지할지 여부를 논의하는 모습을 보였다.

* 아래로부터의 교훈

BOJ의 불편한 유사점은 인플레이션 위험을 과소평가한 뒤 2021년 11월 돌연 3년 수익률 목표를 폐기한 호주 준비은행(RBA, Reserve Bank of Australia)인데, 이 RBA의 사건은 “무질서”였다고 인정했다.

미쓰비시 UFJ 모건 스탠리의 무구루마는 “RBA가 3년 목표를 포기하도록 강요받았을 때와 상황이 유사해 보인다”고 말했고, 구로다는 지난해 7월 일본은행이 3년 만기 채권보다 향후 금리 움직임에 대한 시장 인식 변화의 영향을 덜 받는 10년 만기 수익률을 목표로 하고 있기 때문에, 일본은행이 RBA의 위치에 있지 않을 것이라고 말했었다.

다만 조기 금리인상에 대한 시장의 기대감은 8년 물은 0.6%, 9년 물은 0.7%로 10년 물 목표치를 웃도는 등 일본의 수익률을 크게 끌어올렸다.

다이와 증권(Daiwa Securities)의 수석 시장 경제학자인 마리 이와시타(Mari Iwashita)는 “금리가 오르면서 YCC의 한계가 보이고 있다”고 말했다. 이어 그는 “밴드를 다시 넓힌다고 해서 수익률 곡선의 왜곡이 고쳐지지는 않을 것”이라며, “10년 수익률 목표를 없애는 것이 좋지만 YCC를 전면 개편하면 책임성에 대한 문제가 제기될 것”이라고 말했다.

BOJ가 이번 주에 설령 폭풍을 이겨내더라도 시장의 압력은 계속될 것이라는 게 전문가들의 관측이다.